Новая поведенческая экономика. Почему люди нарушают правила традиционной экономики и как на этом заработать

Труд Талера как будто бы является логическим продолжением работ Канемана и Тверски, итоговый результат которых изложен в бестселлере Даниэля Канемана «Думай быстро, решай медленно».
Речт идет о том, что время и ментальные возможности человека ограничены. В результате каждый из нас использует наиболее простой способ решения задачи - эвристический, основывающийся на жизненном опыте - на том, как часто мы встречались с тем или иным обстоятельством.
Ограниченные способности решать сложные задачи приводят к ограниченной рациональности. А это, в свою очередь, приводит к возникновению предсказуемых ошибок.

Ментальный расчет нашего мышления приводит к тому, что мы легкомысленнее относимся к деньгам, который были выйграны, неважно, в казино или на бирже. До тех пор, пока мы играем на «деньги заведения», мы склонны увеличивать риски. И как только речь идет о первоначальной сумме - тут «боль» от потери становится нестерпимой. Этот же ментальный расчет подталкивает нас к тому, чтобы увеличивать ставки, стремясь, по крайней мере, вернуть проигранное. Будьте настороже - трейдеры, которым грозят большие убытки и которые располагают шансом вернуть проигранное, будут охотнее идти на риск!

Помимо примеров, демонстрирующих как наша психология мешает принимать нам взвешенные (с экономической точки зрения) решения, Талер привел исследование Роберта Шиллера, результаты которого поразительны.
Гипотеза эффективного рынка исходит из того, что рынок невозможно переиграть и то, что «цена корректна». Шиллер обнаружил, что дисконтированная стоимость дивидендов всегда была очень стабильна. Но вот цены на акции колебались исключительно сильно:

Этот график наглядно доказывает существование явления, заключающегося в сиюминутном изменении настроения потребителей и инвесторов. Когда цены сильно отклоняются от исторического уровня, не важно в каком направлении в этих сигналах скрыта прогнозная ценность. Чем больше цена отклоняется от исторического уровня, тем серьезнее должны восприниматься эти сигналы.

Основной постулат экономической теории гласит, что человек делает выбор исходя из возможного оптимального результата. Более того, считается, что Рационалы совершают выбор беспристрастно. Другими словами, предполагается, что Человек выбирает, опираясь на рациональные ожидания. Другой постулат - условная оптимизация, означающая, что выбор совершается при ограниченном беспристрастный выборбюджете.

Однако есть проблема: постулаты, на которые опирается экономическая теория, не безупречны. В жизни мы встречаемся со множеством сложных ситуаций, в которых зачастую сложно сделать беспристрастный выбор - например, при выборе будущей профессии или спутника жизни. Кроме того, многие люди могут быть чрезмерно самонадеянными или иметь предубеждения, которые оказывают влияние на «беспристрастный» выбор.

По мнению Талер-а, рано или поздно вся экономика стает настолько бихевиористской, насколько требуется, потому что мира Рационалов не существует. Существует мир, в котором живут Люди со своими страстями и рациональными ограничениями.

Считаю, что книга обязательна к прочтению всем тем, кто интересуется вопросами принятия решений и анализа своих действий, которые были ошибочными - для того, чтобы не повторять их снова и снова.

Ричард Талер

Новая поведенческая экономика. Почему люди нарушают правила традиционной экономики и как на этом заработать

Посвящается:

Виктору Фуксу, который дал мне год на раздумье, и Эрику Ваннеру и Фонду Расселла Сейджа, которые поддержали безумную идею.

Колину Камереру и Джорджу Левенштейну, первым исследователям иррационального поведения.

Основа политической экономии и в целом любой из социальных наук – это, несомненно, психология. Может, однажды наступит день, когда мы будем способны вывести законы социальной науки из принципов психологии.

ВИЛЬФРЕДО ПАРЕТО, 1906

Richard H. Thaler

MISBEHAVING. THE MAKING OF BEHAVIORAL ECONOMICS

Copyright © 2015 by Richard H. Thaler

All rights reserved

© Перевод. А. Прохорова, 2016

© Оформление. ООО «Издательство «Э», 2017

Ричард Талер (р. 1945) – один из ведущих современных экономистов, известен благодаря совместной работе с нобелевским лауреатом Даниелем Канеманом; автор «теории подталкивания» («управляемого выбора»). Советник Барака Обамы.

Экономическая теория устарела. «Человек рациональный» – слишком ограниченная модель, чтобы объяснить наши решения и поступки. Эта книга переосмысливает все, что вы знаете о человеческом поведении, и помогает извлечь из этого максимум выгоды.

Как устроен магический эффект «бесплатных» предложений, которыми широко пользуются рекламодатели.

Как спланировать изначальный выбор потребителя, от которого потом будут зависеть все последующие.

Иррациональность не случайна и не бессмысленна – напротив, она вполне систематична и предсказуема, Как найти закономерности?

Вы научитесь предугадывать поведение работников и клиентов, правильно планировать ресурсы и создавать те продукты и предложения, которые попадут в яблочко и вызовут ажиотаж

«Истинный гений, который заложил азы поведенческой экономики, также является прирожденным рассказчиком с несравненным чувством юмора. Все эти таланты нашли отражение в книге».

Даниел Канеман, лауреат Нобелевской премии по экономике, автор бестселлера «Думай быстро, решай медленно»

«Один из самых важных инсайтов в современной экономике. Если бы мне посчастливилось застрять в лифте с любым интеллектуалом, я бы, несомненно, выбрал Ричарда Талера».

Предисловие

Перед тем как мы начнем, хочу рассказать две истории – о моем друге Даниэле Канемане и о моем наставнике Амосе Тверски. Эти истории дают представление о том, чего ожидать от этой книги.

Угодить Амосу

Даже у тех из нас, кто не может вспомнить, куда положил в прошлый раз ключи, в жизни случаются незабываемые моменты. Это могут быть общественно-значимые события. Если мы с вами примерно одного возраста, таким событием может быть убийство Джона Кеннеди (в тот момент я учился на первом курсе колледжа, новость застала меня на баскетбольной площадке в спортзале). Для всех, кто достаточно взрослый, чтобы читать эту книгу, еще одним подобным событием может быть теракт 11 сентября 2001 года, я тогда только встал с постели и слушал Национальное общественное радио, пытаясь осознать случившееся.

Весть об умирающем друге всегда шокирует, но Амос Тверски был не таким человеком, который может умереть в возрасте пятидесяти девяти лет. Амос, чьи работы и выступления были всегда точны и безупречны, на чьем столе не было ничего, кроме блокнота и карандаша, не просто умирал.

Амос держал свою болезнь в секрете, пока еще мог ходить на работу. До последнего момента в курсе были только несколько человек, включая двух моих близких друзей. Нам не было позволено кому-либо рассказывать, кроме своих жен, поэтому на протяжении пяти месяцев мы по очереди утешали друг друга, пока вынуждены были держать в себе этот трагический факт.

Амос не хотел, чтобы о его болезни стало известно общественности, ведь не желал в свои последние дни играть роль умирающего. Надо было закончить работу. Он и Дэнни решили выпустить книгу: собрание статей, своих и других авторов, в той области психологии, пионерами которой они стали – изучение суждений и принятия решений. Они назвали книгу «Рациональный выбор, ценности и фреймы».

В основном Амос хотел заниматься тем, что любил: работать, проводить время с семьей, смотреть баскетбол. В те дни Амос не поощрял визиты тех, кто приходил выразить соболезнования, но «рабочие» визиты были разрешены, поэтому я пришел повидаться с ним примерно за шесть недель до его кончины, под слабым предлогом обсудить финальный вариант нашей совместной статьи. Мы посвятили немного времени работе, а потом смотрели плей-офф Национальной баскетбольной ассоциации (НБА).

Амос проявлял мудрость во всем, что делал в своей жизни, и это распространилось и на его болезнь. Проконсультировавшись со специалистами из Стэнфорда о своих перспективах, он решил, что тратить последние месяцы жизни на бесполезное лечение, которое только ухудшит его самочувствие, но добавит всего несколько недель, он решил, что оно того не стоит. Он сумел сохранить острый ум. Он объяснил своему онкологу, что рак – это не игра с нулевым исходом: «То, что вредит моей опухоли, не обязательно приносит пользу мне». Однажды по телефону я спросил, как он себя чувствует, а он ответил: «Знаешь, это забавно, но, когда у тебя просто грипп, ты думаешь, что умираешь, а когда действительно умираешь, то чувствуешь себя вполне хорошо».

Амос скончался в июне, похороны состоялись в Пало Альто, Калифорния, где он жил со своей семьей. Сын Амоса Оуэн выступил на поминальной службе с короткой речью, зачитав записку, которую Амос написал ему за несколько дней до своей кончины:

Последние несколько дней я замечаю, что мы рассказываем друг другу смешные, забавные истории, чтобы их помнили, хотя бы некоторое время. Кажется, это давняя еврейская традиция – передавать историю и мудрость от одного поколения к другому не через лекции и учебники, а через анекдоты, забавные истории и шутки в тему.

После похорон все собрались в доме семьи Тверски на традиционную шиву. Было воскресенье, послеобеденное время. В какой-то момент некоторые из нас потихоньку переместились к телевизору, чтобы посмотреть окончание матча NBA плей-офф. Нам было немного неловко, но сын Амоса, Таль, разрядил обстановку: «Если бы Амос был здесь, он бы предложил поставить похороны на запись и посмотреть в это время игру».

С первого дня знакомства с Амосом в 1977 году я постоянно применял один и тот же метод оценки каждой своей статьи: «Понравилось ли бы это Амосу?» Мой друг Эрик Джонсон, о котором речь пойдет ниже, может подтвердить, что одна из наших совместных статей не могла быть опубликована из-за этого три года, после того как уже была принята журналом. Редактор, рецензенты и Эрик – все были довольны результатом, но Амос видел один изъян, и я хотел его исправить. Я упорно возился с этой статьей, в то время как бедный Эрик вынужден был подавать заявку на новую должность без этой статьи в своем резюме. К счастью, он написал много других работ к тому времени, так что эта задержка не стоила ему новой работы, но Амос был удовлетворен внесенными изменениями.

Приступив к написанию книги, я серьезно отнесся к словам Амоса из записки, которую тогда зачитал его сын Оуэн, ведь эта книга не из тех, что обычно пишут профессора экономики. Это не научный трактат и не научная полемика. Конечно, на этих страницах я буду ссылаться на результаты исследований, но кроме этого вы найдете здесь байки, смешные (надеюсь) истории и даже курьезные случаи.

Дэнни рассказывает про мои достоинства

Как-то в 2001 году я гостил у Дэнни Канемана в Беркли. Мы сидели в гостиной, болтая о том о сем. Внезапно Дэнни вспомнил, что он договорился о телефонном интервью с Роджером Ловенстайн, корреспондентом, который писал статью для журнала «Нью-Йорк Таймс» о моей работе. Роджер, будучи среди прочего автором известной книги «Когда гении терпят поражение», естественно, хотел поговорить обо мне с моим старым другом Дэнни. Я оказался в затруднительном положении. Мне лучше выйти из комнаты или остаться и послушать? «Оставайся, – сказал Дэнни, – может, будет даже весело».

Ричард Талер. Новая поведенческая экономика. Почему люди нарушают правила традиционной экономики и как на этом заработать. – М.: Эксмо, 2017. – 368 с.

Скачать конспект (краткое содержание) в формате или

I. Как все начиналось: 1970–1978 гг.

1. Предположительно малозначимые факторы

На протяжении сорока лет я изучал случаи, когда люди вели себя как угодно, но только не так, как выдуманные существа, населяющие экономические модели. Я никогда не стремился показать, что с людьми что-то не так. Скорее я видел проблему в модели, которую используют экономисты, модели, которая подменяет homo sapiens (человека разумного) на homo economicus (человека рационального), которого мне нравится называть для краткости Рационал .

Основной постулат экономической теории гласит, что человек делает выбор, исходя из возможного оптимального результата. Считается, что Рационалы совершают выбор беспристрастно. Мы выбираем, опираясь на то, что экономисты называют рациональными ожиданиями. Однако есть проблема: постулаты, на которые опирается экономическая теория, не безупречны. Во-первых, задача оптимизации для обычных людей часто оказывается слишком сложной, так что даже приблизиться к ее решению, бывает, не удается.

Во-вторых, человек совершает выбор вовсе не беспристрастно. В-третьих, модель оптимизации оставляет без внимания множество факторов. Мы не живем в мире Рационалов. Мы живем в мире Людей. Адам Смит, отец современной экономической мысли, открыто признавал этот факт. Перед тем как написать свой главный труд «Богатство народов», он опубликовал другую книгу, которую посвятил теме человеческих «страстей».

В то же время не следует полностью отказываться от традиции в экономике. Не нужно переставать изобретать абстрактные модели, описывающие поведение выдуманных Рационалов. Но необходимо перестать полагать, что такие модели точно описывают поведение людей, и больше не принимать политических решений, опираясь на результаты такого ненадежного анализа. Мы должны начать обращать внимание на те П редположительно М алозначимые Ф акторы, которые я для краткости буду называть ПМФ.

Поведенческая экономика – это не новая дисциплина: это все та же экономика, но значительно обогащенная знаниями из области психологии и других социальных наук.

2. Эффект эндаумента

Я закончил экономического факультета Университета Рочестер в Нью Йорке. Тема моей диссертации звучала провокационно – «Стоимость жизни». Концептуально подход к изучению этого вопроса лучше всего сформулировал экономист Томас Шеллинг в своем эссе «Жизнь, которую ты спасаешь, может быть твоей собственной»: «Допустим, шестилетней девочке с темными косичками требуется тысяча долларов, чтобы продлить жизнь до Рождества. Почтовые отделения едва успевают оформлять денежные переводы от неравнодушных на ее спасение. С другой стороны, известно также, что без налога с продаж оснащение медицинских учреждений в Массачусетсе износится так, что это приведет к ощутимому росту числа смертей, которые можно было предотвратить. Вряд ли найдется много неравнодушных, готовых раскошелиться по такому поводу».

Мой друг Том Расселл подкинул еще один любопытный пример. В то время кредитные карты только входили в обиход, и компании, выпускающие карты, настояли на том, что в случае, если магазин действительно берет более высокую плату с тех, кто платит кредитными картами, то «обычной» ценой на товар должна быть более высокая, в то время как тем, кто платит наличными, предлагалась бы «скидка». В альтернативном варианте «обычной» ценой пользовались бы только те, кто платит наличными, тогда как держатели кредитных карт должны были бы платить «надбавку».

Много лет спустя Канеман и Тверски назовут эту разницу «фреймингом». Оплата «надбавки» – реальные расходы, тогда как отсутствие скидки – «просто» цена возможности. Я назвал этот феномен «эффектом эндаумента», потому что на языке экономистов то, что тебе принадлежит, является частью твоего эндаумента (формально эндаумент – целевой капитал некоммерческой организации; здесь используется в расширенном толковании).

3. Список

Разрыв между ценой покупки и ценой продажи завладел моими мыслями. Что еще такого мы делаем, что не соответствует экономической модели рационального выбора? Как только я стал обращать на это внимание, набралось столько примеров, что я начал составлять из них Список на доске у себя в офисе.

Например, Линнэя хочет купить часы-радио. Она выбрала подходящую модель, по цене $45. Когда Линнэя уже была готова сделать покупку, продавец сказал, что эту же модель можно купить в новом филиале магазине в рамках распродажи по случаю открытия по сниженной цене $35. Добраться до этого магазина можно за 10 минут. Поедет ли туда Линнэя? В другой раз Линнэя собирается купить телевизор, она нашла то, что ей нужно по хорошей цене – $495. И снова продавец сообщает, что та же модель в другом магазине продается по сниженной цене – $485. Добраться до этого магазина можно за 10 минут. Вопрос тот же… но вряд ли ответ на него будет аналогичным.

Барух Фишхоф объяснил мне свой теперь уже знаменитый тезис об «ошибке хиндсайта» (суждения задним числом). Суть тезиса состоит в том, что после того, как событие уже произошло, мы думаем, что всегда знали, что оно скорее всего произойдет или даже точно произойдет. После того как никому не известный сенатор афроамериканского происхождения Барак Обама обошел Хиллари Клинтон – сильнейшего кандидата от демократической партии, номинировавшейся на кандидата в президенты, многие решили, что предвидели это. Но они не предвидели, они просто помнили «неправильно». Такое искажение суждения особенно вредно еще и тем, что мы всегда замечаем его у других, но не у себя.

Барух предложил мне почитать работы своих консультантов – Даниэля Канемана и Амоса Тверски. Я начал с чтения статьи в журнале «Сайенс» краткого описания содержания книги «Суждение в условиях неопределенности: эвристика и систематические ошибки» (см. также ). На тот момент я не очень хорошо понимал, что такое эвристика, но оказалось, что это модный термин, обозначающий алгоритм решения задачи.

Главная идея, описываемая в статье, была простой и красивой. Время и мыслительные возможности человека ограничены. В результате человек использует простой способ решения задачи – эвристический, – чтобы сделать определенное суждение. Этот эвристический способ мышления был причиной того, что человек совершает предсказуемые ошибки. Об этом говорил и заголовок статьи: «Эвристика и искажения». Концепция предсказуемых ошибок подходила для описания моих на тот момент еще совсем разрозненных идей. Каждый пример из моего Списка был иллюстрацией систематического искажения суждения.

4. Теория полезности

Оказалось, что другая работа Канемана и Тверски – «Теория перспектив» еще больше соответствовала моему Списку. Две идеи сразу же привлекли мое внимание: организующий принцип и простой график .

Организующий принцип состоял в существовании двух разных видов теорий: нормативной и описательной. Например, теорема Пифагора – нормативная теория о том, как рассчитать длину одной из сторон прямоугольного треугольника, если известна длина двух других сторон. Если вы примените любую другую формулу, то получите неверный ответ. В то время, да и сейчас, экономическая теория использует одну и ту же модель, которая служит для выполнения нормативной и описательной функции.

Например, теория организации гласит, что фирма действует с целью максимизации прибыли. Фирма должна установить цены так, чтобы предельные издержки равнялись предельному доходу. Когда экономисты используют термин «предельные», они подразумевают «возрастающие», поэтому правило означает, что фирма будет продолжать выпуск продукции до тех пор, пока издержки на производство последней единицы товара не будут точно равны приросту дохода. Аналогично теория формирования человеческого капитала, впервые сформулированная Гарри Бекером, предполагает, что человек выбирает, на кого учиться, а также сколько времени и денег потратить на обучение, исходя из размера предполагаемой будущей зарплаты (см., например, ).

Изначальная идея, лежащая в основе теории перспектив, была высказана Даниэлем Бернулли в 1738 году (см. ). Бернулли утверждал, что полезность растет по мере того, как человек становится богаче, но при этом динамика прироста снижается. Этот принцип называется уменьшающейся чувствительностью (рис. 1). Функция полезности в таком виде подразумевает избегание риска.

Рис. 1. Убывающая предельная полезность богатства

Полная версия формальной теории о том, как принимаются решения в рискованной ситуации, – так называемой теории ожидаемой полезности – была опубликована в 1944 году математиком Джоном фон Нейманом и экономистом Оскаром Моргенштерном.

Канеман и Тверски, разрабатывая теорию перспектив, стремились предложить альтернативу теории ожидаемой полезности – модель, прогнозирующую реальные решения, принимаемые реальными людьми. Канеман и Тверски сместили фокус анализа с уровня финансового благосостояния на прирост благосостояния. Канеман и Тверски сосредоточились на приросте, потому что Люди в реальной жизни реагируют на изменения.

Рис. 2. Функция полезности

Если о приросте благосостояния мы беспокоимся все меньше и меньше, то о приросте потерь в благосостоянии мы волнуемся все больше и больше. Тот факт, что уменьшающаяся чувствительность имеет место в отношении изменения статус-кво, говорит о еще одном свойстве человеческой натуры – оно было ранее выявлено исследователями в области психологии, – известном как закон Вебера–Фехнера. Этот закон гласит, что едва заметное отличие любой переменной пропорционально величине этой переменной. Если я поправлюсь на 1 унцию, я этого даже не замечу, но если я покупаю приправы, то разница между двумя и тремя унциями более очевидна.

Этот феномен объясняет также один из случаев моего Списка: потратить дополнительные 10 минут в пути, чтобы сэкономить 10 долларов на 45-долларовой покупке радио – более вероятная модель поведения, чем сделать все то же самое ради скидки в 10 долларов на покупке телевизора за 495 долларов.

Обратите внимание на то, что кривая функции убытков более отвесная, чем кривая прибыли: функция убытков прирастает быстрее, чем функция прибыли. Грубо говоря, потери ощущаются в два раза сильнее, чем прибыль. На этом графике я увидел эффект эндаумента. Избегание потерь – так было названо это свойство: потеря ощущается сильнее, чем радость от эквивалентной прибыли. Это наблюдение стало самым мощным инструментом в арсенале поведенческой экономики.

6. Пройти сквозь строй

На ранней стадии моих исследований поведенческая экономика вызывала ряд возражений. Первый аргумент состоял в том, что, если даже человек был не способен на самом деле решать сложные задачи, чтобы отвечать рациональному поведению, все равно человек ведет себя, «как будто » он может. В качестве контраргумента я использовал «опросные данные». Данные, получаемые в ходе опроса людей о том, собираются ли они голосовать и за кого, дают удивительно точный прогноз, если с ними аккуратно обращается профессионал в области статистики, такой, как Нейт Сильвер (см. ).

Второй аргумент – стимулы . Экономисты уделяют много внимания стимулам. Если ставки растут, считается, что это стимулирует человека к тому, чтобы думать усерднее, просить помощи или делать то, что необходимо, чтобы решить проблему. Эксперименты Канемана и Тверски не включали в себя фактор роста ставок, что для экономистов означало, что полученные результаты можно не брать в расчет. Однако, экономисты Дэвид Гретер и Чарли Плотт представили некоторые доказательства, опровергающие аргумент со ставками.

Третий аргумент – опыт . Эксперименты, которые проводили Канеман и Тверски, часто критиковали за «одноразовую игру». В «реальном мире», говорили экономисты, у человека есть возможность учиться и приобретать опыт. Это был разумный контраргумент. Однако, для того, чтобы научиться чему-либо на собственном опыте, требуется два условия: частая практика и немедленный результат. Со многими проблемными ситуациями в нашей жизни дело обстоит совсем не так. Наиболее важные решения принимаются редка.

Последний аргумент – рынок . Предположим, есть люди, которые совершают глупые поступки, как испытуемые в твоих экспериментах, и эти люди вынуждены вступать во взаимодействие между собой в условиях конкурентных рынков. В этом случае… Я называю этот аргумент невидимым взмахом руки, потому что, по моему опыту, еще никто никогда не заканчивал это предложение без активной жестикуляции, а кроме того, считается, что этот аргумент имеет отношение к невидимой руке, о которой писал Адам Смит, чьи работы одновременно загадочны и переоценены. В общих чертах этот аргумент заключается в том, что рынки каким-то образом дисциплинируют людей, которые ведут себя неправильно. Взмах руки при этом обязателен, потому что нельзя логически объяснить, как рынки превращают иррационального человека в рационального агента.

II. Ментальный учет: 1979–1985 гг.

7. Сделки и грабежи

Я сформулировал идею о двух видах полезности: потребительская полезность и транзакционная полезность. Потребительская полезность исходит из стандартной экономической теории и эквивалентна тому, что экономисты называют «потребительский излишек». Излишек – это то, что остается после того, как мы измеряем полезность приобретенного товара и вычитаем из нее издержки альтернативной возможности, от которой приходится отказаться. Для Рационала потребительская полезность – основной критерий принятия решения в ситуации выбора. В результате покупки получается излишек полезности приобретения только в том случае, если потребитель оценивает что-то выше, чем сам рынок.

В отличие от Рационалов, Люди также берут в расчет другой аспект покупки: субъективное качество сделки. Это то, что отражает транзакционная полезность. Этот вид полезности определяется как разница между текущей стоимостью товара и его обычной стоимостью. Если текущая цена завышена, возникает эффект отрицательной транзакционной полезности, который я называю «грабеж».

8. Невозвратные издержки

Когда деньги уже потрачены и их нельзя вернуть, говорят, что деньги уплыли. Экономисты советуют игнорировать невозвратные издержки . Но этому совету не так просто следовать. Почему невозвратные издержки не дают нам покоя? Когда вы совершаете покупку по цене, которая не приносит никакой транзакционной полезности, покупка не воспринимается как убыток. Вы заплатили деньги, и, когда начинается сам процесс потребления, вы получаете удовольствие в виде потребительской полезности. Прежние затраты компенсируются последующей выгодой.

Если вы заплатили 100 долларов за билет на концерт, на который не пошли, то вам нужно «отметить убыток» в своей ментальной бухгалтерской книге. Если вы пойдете на концерт, то сможете свести счета без потерь. Таким образом, невозвратные издержки влияют на модель поведения. У меня была возможность изучить подобную ситуацию в сотрудничестве с психологом Эльдаром Шафиром из Принстона. Мы провели опрос, в котором участвовали подписчики ежегодного бюллетеня винного аукциона.

Мы спросили: допустим, вы купили ящик «Бордо» по 20 долларов за бутылку. Сейчас это вино продается на аукционе примерно по 75 долларов за бутылку. Вы решили выпить одну бутылку вина. Какое из утверждений, приведенных ниже, лучше всего описывает ваше отношение к стоимости выпитой бутылки? (процент респондентов, выбравших тот или иной вариант, обозначен в скобках):

• 0 долларов. Я уже заплатил за эту бутылку.
• 20 долларов, столько я заплатил за нее.
• 20 долларов плюс проценты.
• 75 долларов, столько я мог бы за нее выручить сейчас.
• 55 долларов. Я собираюсь выпить вино, которое стоит 75 долларов, но я заплатил за него всего 20 долларов, поэтому получается, что сэкономлю деньги, выпив эту бутылку.

Разумеется, правильным ответом, в соответствии с экономической теорией рационального поведения, был ответ 75 долларов, поскольку издержки альтернативной возможности – продать вино за 75 долларов, вместо того чтобы его выпить. Но более половины респондентов ответили, что выпить бутылку вина стоимостью 75 долларов это все равно что выпить ее бесплатно либо сэкономить деньги на покупке вина. Возникает вопрос: если они считают, что бесплатно пьют вино, то как они рассуждают, когда покупают его? На следующий год мы повторили опрос с новой анкетой.

Вопрос был таким: допустим, вы покупаете вино «Бордо», заплатив 400 долларов за кейс. Вы не собираетесь пить это вино в ближайшие лет десять. В тот момент, когда вы покупаете вино, какое из приведенных ниже утверждений лучше всего описывает ваше отношение к покупке?

• Для меня это все равно что потратить 400 долларов, ровно так же, как потратить 400 долларов на поездку на уикенд.
• Для меня это все равно что инвестировать 400 долларов, доходом с которых я буду не спеша наслаждаться через несколько лет.

Наиболее популярным был ответ (b). Хотя экономическая теория и не говорит нам, какой из этих ответов является подходящим, мы все же можем ясно видеть – если объединить результаты первого и второго опросов, – что имеет место некая непоследовательность в суждениях. Разве может быть правильным рассуждение, что покупка вина – просто «инвестиция», а его последующее потребление – либо бесплатное удовольствие, либо экономия денег? Мы с Эльдаром опубликовали статью по результатам этого исследования; выбранное название точно подводило итог нашим наблюдениям: «Инвестируй сейчас, пей потом, не трать никогда».

III. Самоконтроль: 1975–1988 гг.

11. Сила воли? Без проблем

Одним из первых исследователей в области того, что сейчас мы бы назвали поведенческим подходом к самоконтролю, был не кто иной, как Адам Смит. В работе «Теория нравственных чувств», опубликованной в 1759 году, он изложил тему борьбы или конфликта между нашими «страстями» и тем, что он называл «беспристрастным зрителем». Ключевая идея Смита о наших страстях заключалась в том, что они были миопическими, близорукими. Удовольствие, которое мы можем получить через десять лет, интересует нас так мало в сравнении с тем, чем мы можем насладиться уже сегодня.

Ирвинг Фишер был первым, кто предложил экономическую интерпретацию межвременного выбора. В 1930 году в своей ставшей классической книге «Теория процента» он использовал кривые безразличия, ставшие основным обучающим инструментом микроэкономики, – чтобы показать, как индивид будет выбирать между двумя моментами времени для потребления при условии наличия рыночной ставки процента.

Затем эту работу продолжил Пол Самуэльсон, который, еще будучи студентом, в 1937 году написал эссе на 7 страниц под скромным названием «Записка об измерении полезности». Самуэльсон сформулировал ставшую стандартной экономическую модель межвременного выбора – модель дисконтированной полезности. На последних двух страницах своего эссе он говорит о «серьезных ограничениях» этой модели: если люди дисконтируют будущее по ставке, которую меняют с течением времени, тогда они ведут себя непоследовательно; другими словами, они могут поменять свое решение по прошествии времени.

Допустим, есть шанс посмотреть теннисный матч в Уимблдоне. Если матч посмотреть сегодня вечером, то ценность этого выбора составит 100 «утилей», произвольные единицы, которые экономисты используют для описания уровня полезности или счастья. Возьмем Теда, который дисконтирует по фиксированной ставке 10% в год. Тот, кто дисконтирует таким образом, дисконтирует по экспоненциальной формуле. А теперь возьмем Мэтью, также оценивающего сегодняшний матч на 100 утилей, но матч в следующем году всего лишь на 70 утилей, затем на 63 утиля еще через год или в любой последующий год. Другими словами, Мэтью дисконтирует любое отложенное на год потребление по ставке 30% в год, на следующий за этим год по ставке 10%, и потом он совсем прекращает дисконтирование – ставка 0%.

Мэтью видит будущее как на обложке журнала (рис. 3). На этой картинке, если смотреть на запад от 9-й авеню, расстояние до 11-й авеню (два длинных квартала) было примерно равно расстоянию от 11-й авеню до Чикаго, что соответствует примерно трети расстояния до Японии. В целом ожидание для Мэтью наиболее болезненно в самом начале, потому что воспринимается как более длительный период. Точный термин для такого общего вида дисконтирования, при котором начальная ставка устанавливается высоко, а затем снижается, – квазигиперболическое дисконтирование. Часто говорят: «предпочтения в пользу настоящего».

Рис. 3. Вид на мир с 9-й авеню

Чтобы понять, почему экспоненциальные дискаунтеры придерживаются своих планов, а гиперболические – нет, давайте обратимся к простой задачке. Допустим, Тед и Мэтью оба живут в Лондоне и оба являются заядлыми фанатами тенниса. Каждый из них выиграл в лотерее билет на матч в Уимблдоне с условием межвременного выбора. Есть три варианта. Вариант «А» – это билет на матч первого раунда в этом году; матч состоится уже завтра. Вариант «Б» – билет на матч четвертьфинала, который состоится в рамках турнира в следующем году. Вариант «В» – билет на финал турнира, который состоится через два года.

Вкусы Мэтью и Теда в теннисе совпадают. Если бы все упомянутые матчи проходили в этом году, тогда полезность каждого варианта определялась бы так: A – 100, Б – 150, В – 180. Если бы Тед делал выбор, он предпочел бы подождать два года и поехать на финал, ибо ценность этого равняется 146 (81% от 180), что гораздо выше, чем ценность варианта «А» (100) или варианта «Б» (135 или 90% от 150). Кроме того, когда по прошествии года мы спросим Теда, хочет ли он поменять свое решение и выбрать вариант «Б», матч четвертьфинала, он ответит «нет», ведь 90% ценности варианта «В» (162) все еще выше, чем ценность варианта «Б».

При первой попытке сделать выбор Мэтью выберет вариант «В», финал. Сейчас он оценивает вариант «А» на 100, вариант «Б» на 105 (70% от 150), а вариант «В» на 113 (63% от 180). Но, в отличие от Теда, когда пройдет год, Мэтью поменяет свое решение и выберет вариант «Б», матч четвертьфинала, потому что ожидание длительностью в один год дисконтировало ценность варианта «В» на 70% до 126, что означает, что этот вариант теперь менее ценен, чем вариант «Б» (150). Предпочтения Мэтью нестабильны по времени.

Межвременной выбор – не просто абстрактное понятие, используемое в теоретической экономике. Он играет ключевую роль в макроэкономике, являясь основанием так называемой функции потребления, объясняющей, как домохозяйство меняет стратегию расходов в зависимости от уровня доходов. Допустим, что в условиях глубокой экономической рецессии правительство страны решает ввести однократное сокращение налогового обложения населения в размере одной тысячи долларов на человека. Функция потребления показывает, сколько денег будет потрачено и сколько будет отложено в виде сбережений. В период между серединой 1930-х и серединой 1950-х экономическая интерпретация функции потребления сильно видоизменилась.

Джон Мейнард Кейнс, призывавший ввести сокращение налогообложения, в своей блестящей работе предложил простую модель функции потребления. Если домохозяйство получает некий добавочный доход, то будет тратить фиксированную часть этого сверхдохода. Кейнс назвал эту часть «предельная склонность к потреблению» (МРС). Кейнс писал, что склонность к расходованию средств будет наиболее высокой для бедных семей и будет снижаться с ростом уровня доходов.

В 1957 году Милтон Фридман высказал идею о том, что домохозяйство может запланировать нормирование своего потребления со временем. Например, семья, которая откладывает в виде сбережений 5% своего сверхдохода, не станет тратить 950 долларов сверх запланированного в том же году, в котором получила сверхдоход, а вместо этого распределит расходование этих средств на несколько лет.

Франко Модильяни построил свою модель, взяв за основу весь жизненный цикл индивида и получаемый им доход в течение всей жизни. Свою теорию он назвал «Теория жизненного цикла». Идея заключалась в том, что в молодости человек планирует, как распределить свое потребление в течение всей жизни, включая выход на пенсию и, возможно, даже составление завещания.

От Кейнса к Фридману и к Модильяни экономические агенты, чье поведение моделируют исследователи, будто все больше задумываются о будущем, что имплицитно подразумевает их способность проявить достаточно силы воли, чтобы отложить потребление на некоторый срок.

Однажды я изложил теорию жизненного цикла Модильяни на факультете психологии. Психологи пребывали в недоумении, удивляясь, как у их коллег с экономического факультета могло быть настолько безумное представление о человеческом поведении. Теория Модильяни не просто предполагает, что люди достаточно умны, чтобы произвести все необходимые вычисления, но также и то, что они обладают достаточным самоконтролем для выполнения того оптимального плана, который они для себя разработали.

Чтобы разобраться в потребительском поведении домохозяйств, нам совершенно очевидно требуется вернуться к изучению просто Людей, а не Рационалов. У простых Людей нет интеллектуальных способностей Эйнштейна, как нет у них и того самоконтроля, который свойственен аскетичному буддистскому монаху.

12. Стрекоза и муравей

Когда я всерьез задумался о проблеме самоконтроля, то смог найти лишь три работы на эту тему. Роберт Штроц, экономист из Северо-Западного университета, рассказал о двух важнейших инструментах, которые человек использует, чтобы решить проблему самоконтроля: (1) убрать раздражители, которые могут спровоцировать на опрометчивые поступки; (2) ограничить возможности собственного выбора.

Размышляя над этими вопросами, я наткнулся на цитату, принадлежащую социологу Дональду Макинтошу: «Идея о самоконтроле парадоксальна до тех пор, пока не предположить, что психика располагает более чем одной энергетической системой, и все эти энергетические системы обладают некоторой степенью независимости друг от друга». Самоконтроль, по сути, представляет собой конфликт. И, как в танго, требуется по крайней мере двое, чтобы этот конфликт возник. Возможно, мне требовалась модель, включающая две отдельных идентичности одного индивида.

А ведь еще Адам Смит говорил о борьбе между нашими страстями и нашим сторонним наблюдателем. Недавно двухсистемный подход предложил Канеман в книге . Дэнни использовал аналитическую рамку быстрой автоматической системы и медленной, рефлексивной системы, чтобы по-новому взглянуть на свои более ранние открытия.

Я и Херш Шифрин создали модель, в основе которой лежит метафора. У индивида есть две идентичности. Одна из них – идентичность муравья – строит планы на будущее, с благими намерениями и рациональным целеполаганием; а другая – идентичность стрекозы – живет сегодняшним днем, беспечно плывя по течению. Один из способов представить их взаимодействие математически – использовать теорию игр (подробнее см., например, ). Мы отбросили эту идею, потому что, на наш взгляд, «стрекозе» не свойственно стратегическое поведение. Стрекоза реагирует непосредственно в момент появления раздражителя и потребляет до тех пор, пока не насытится. Мы выбрали формулировку, основанную на теории организации, а именно модель «принципал–агент» (см. ).

Принципал – босс, а агент – это кто-то, кому делегируются полномочия. В контексте исследований организации напряжение возникает от того, что агенту известны определенные факты, а принципалу – нет, и потому следить за каждым действием агента для принципала очень затратно. В нашей модели агентами являются многочисленные, но недолго живущие стрекозы. Стрекоза ведет себя эгоистично, не заботясь нисколько о том, как ее действия отразятся на следующем поколении стрекоз. Муравей, напротив, абсолютный альтруист. Все, что его волнует, – это полезность предпринимаемых действий для всех стрекоз. Но при этом он обладает ограниченными возможностями по контролированию действий стрекоз, особенно если стрекоза пребывает в возбужденном состоянии, вызванном едой, сексом или алкоголем.

У муравья есть два набора инструментов, с помощью которых он может повлиять на поведение стрекозы: (1) наказания или поощрения; (2) правила, ограничивающие возможности выбора для стрекозы.

IV. Как я работал с Дэнни: 1984–1985 гг.

В 1984/85 академическом году у меня был первый годовой творческий отпуск, который мне посчастливилось провести в Ванкувере с Дэнни и его соратником Джеком Кнетшем.

14. Что считается справедливым?

Мы проводили серию опросов по телефону. Например, был такой вопрос: «В магазине бытовых товаров продаются лопаты для снега по 15 долларов. Наутро, после сильного снегопада, магазин поднимает цену на эти лопаты до 20 долларов. Оцените это повышение». 18% респондентов считали это повышение приемлемым, 82% – несправедливым.

Но ведь повышение цены – это ровным счетом то, что, согласно экономической теории, должно случиться! Такой вопрос мог легко оказаться на экзамене по основам экономической теории в бизнес-школе. Действительно, когда я задал вопрос своим студентам, их ответы соответствовали стандартной экономической теории: приемлемо – 76%, несправедливо – 24%.

Во многих ситуациях субъективная справедливость какого-либо действия зависит от того, как сформулирована проблема. Например, образовался дефицит на популярную модель автомобиля, и покупателям теперь приходится ждать доставки два месяца. Дилер продавал эти автомобили по обычной цене. Теперь он поднял цену на эту модель на 200 долларов. Приемлемо – 29%, несправедливо – 71%.

Образовался дефицит на популярную модель автомобиля, и покупателям теперь приходится ждать доставки два месяца. Дилер продавал эти автомобили со скидкой 200 долларов от розничной цены. Теперь дилер продает эти модели по обычной цене. Приемлемо – 58%, несправедливо – 42%.

Убрать скидку – это далеко не то же самое, что повысить цену.

Восприятие справедливости связано с эффектом эндаумента. Это чувство собственности в отношении обычных, привычных условий продажи особенно ярко проявляется тогда, когда продавец начинает брать плату за то, что обычно было бесплатным или было включено в общую стоимость.

Восприятие справедливости также позволяет решить давнюю экономическую загадку: почему в период рецессии уровень зарплат не падает до уровня, при котором все сохраняют свои рабочие места? Частично причина заключается в том, что урезание заработной платы вызывает такое сильное возмущение рабочих, что компании предпочитают оставить зарплату на том же уровне и просто уволить лишних сотрудников.

V. Погружение в экономическую науку: 1986–1994 гг.

17. Дебаты разгораются

В 1985 г. состоялась конференция в Университете Чикаго, на который Рационалисты и бихевиористы должны были сойтись, чтобы выяснить, существуют ли веские основания для того, чтобы всерьез воспринимать психологию и поведенческую экономику. Команду бихевиористов возглавляли Херб Симон, Амос и Дэнни, веса ей добавлял Кеннет Эрроу. Молодым специалистам, таким как Боб Шиллер, Ричард Зекхаузер и я, дали роль дискуссантов.

У рационалистов набралась мощная команда, капитанами которой выступали два местных ученых: Роберт Лукас и Мертон Миллер. Модераторами были назначены Юджин Фама и научный руководитель моей диссертации Шервин Роузен.

Кеннет Эрроу заявил, что рациональность (в смысле оптимизации) не является чем-то необходимым или достаточным для того, чтобы сформулировать хорошую экономическую теорию (см. также ). На самом деле может существовать множество полноценных формальных теорий, основанных на моделях поведения человека, которое экономисты не станут называть рациональным.

Шиллер в своем выступлении отметил, что и Миллер и Клейтон ссылались на модель научной революции Томаса Куна, согласно которой парадигмы меняются только тогда, когда достаточное количество эмпирических аномалий признаются как действительные отклонения от общепризнанный истины (см. ).

18. Аномалии

Давайте решим такую задачку. Перед вами на столе лежат четыре карты (рис. 4).

Рис. 4. Задачка про четыре карты

Сначала следует перевернуть карту А. Очевидно, что если у карты нет на оборотной стороне четного числа, то утверждение является ложным. Открывать карту 2 бесполезно (если на обороте гласная, мы лишь подтвердим гипотезу; если же на обороте согласная, никакой новой информации). Необходимо перевернуть карту 3 и В, поскольку на оборотной стороне может оказаться гласная буква (вопрос задачи состоял не в том, чтобы определить, что на одной стороне карты всегда находятся числа, а на другой – буквы, хотя именно такое исходное предположение обычно делают те, кто решает эту задачу).

Из полученных результатов можно сделать два вывода. Во-первых, людям свойственно искать прежде всего подтверждающее доказательство, нежели опровергающее – именно поэтому чаще всего испытуемые выбирали карту 2, а не карту 3. Это тенденция называется предвзятость подтверждения . Во-вторых, необоснованные допущения (с одной стороны буква, с другой – цифра) делают опровергающие доказательства менее вероятными – именно поэтому испытуемые редко выбирали карту В.

19. Формирование команды

Джордж Акерлоф предположил, что трудовые контракты можно рассматривать частично как обмен подарками. Гипотеза состоит в том, что если работодатель относится к своим сотрудникам хорошо в смысле заработной платы и условий труда, то подарок, который он получит взамен, это большее усердие работников и меньшая текучесть кадров. Таким образом, выплата заработной платы выше среднего уровня по рынку является экономически выгодной.

20. Узкий фрейминг в Верхнем Ист-Сайде

Когда экономические события или транзакции оцениваются в совокупности, а когда отдельно? Дэнни давно изучал этот вопрос. Идея состояла в том, что руководство компании принимает решения, в основе которых лежат два противодействующих, но не обязательно абсолютно взаимоисключающих отклонения: смелый прогноз и осторожный выбор. Смелый прогноз – это понятие, которое вывел Дэнни, чтобы обозначить различие между «взглядом изнутри» и «взглядом снаружи» (подробнее эту историю см. , глава 23. Взгляд извне).

Когда эксперт оценивает проблему с позиции члена команды, он ограничен «взглядом изнутри» и поэтому выбирает оптимистичный прогноз, который отражает прилагаемые усилия группы, даже не задумываясь над тем, что на языке психологов называется «базовый уровень», т.е. время, которое в среднем требуется для завершения подобных проектов. Когда же он принимает обличье эксперта, тем самым занимая позицию «взгляда снаружи», то он естественным образом учитывает другие известные ему проекты и в результате дает более точную оценку. Если «взгляд снаружи» сформулирован компетентно и основан на необходимых данных, то эта оценка будет гораздо более надежной чем та, которая было получена с позиции «взгляда изнутри».

Понятие «осторожный выбор» было частью истории Канемана и Ловалло, в основе которой лежала концепция избегания убытков. Каждый руководитель стремится избежать убытков в отношении любого результата, который будет приписан его действиям. В компании естественное стремление избежать убытков может усугубляться из-за действующей системы поощрений и наказаний. Во многих компаниях за создание условий для получения большой прибыли полагается скромное поощрение, в то время как создание условий для убытков в том же объеме приведет к увольнению. В таких условиях даже тот менеджер, который начинает работать, не прибегая к риску, стараясь использовать любую возможность, которая принесет средний доход, в конечном итоге становится чрезвычайно склонным к избеганию риска. Вместо того чтобы решить эту проблему, организация только усугубляет ситуацию.

В какой-то момент я преподавал курс по принятию решений группе руководителей компании. Я предложил обдумать следующую ситуацию с рискованными инвестициями. Есть 50%-ный шанс, что прибыль составит 2 000 000 $, и 50%-ный шанс, что вы потеряете 1 000 000 $. Обратите внимание, что ожидаемый возврат на инвестиции составляет 500 000 $:

Я попросил поднять руки тех, кто согласился бы на такой инвестиционный проект. Из двадцати трех руководителей только трое подняли руки. Затем я задал вопрос генеральному директору, который также был в аудитории. Его ответ был – все! Если все подразделения компании сделают вложения в эти проекты, то ожидаемая прибыль составит 11,5 миллиона долларов.

Узкий фрейминг мешает тому, чтобы глава компании получил все 23 проекта, как ему хотелось бы, вместо того чтобы получить только три. Если рассматривать 23 проекта в совокупности как портфельные инвестиции, то становится ясно, что для компании такой пакет инвестиций является чрезвычайно выгодным. Но при более узком рассмотрении ситуации, по одному проекту в отдельности, руководители подразделений не будут идти на риск. В конечном итоге компания берет на себя слишком мало риска. Одно из решений этой проблемы – агрегировать инвестиции в один пул, так чтобы они считались одним инвестиционным пакетом.

Этот пример иллюстрирует важную проблему, касающуюся отношений принципал – агент. В экономической литературе ошибочные решения обычно описываются таким образом, что вина падает на агента, который не смог максимизировать прибыль компании. На самом деле, реальным виновником является руководитель, а не сотрудник. Для того чтобы менеджеры были готовы идти на риск, необходимо создать условия, в которых поощрение предназначалось бы для самого решения, нацеленного на максимизацию прибыли, на основе информации, доступной на момент принятия решения, даже если в конечном итоге в результате принятого решения не удалось получить ожидаемую прибыль.

Внедрить в практику такой порядок поощрения не позволяет существующая склонность к запоздалым суждениям. В промежутке между моментом принятия решения и моментом, когда становятся известны результаты, руководитель может и забыть, что сам тоже вначале считал принятое решение правильным. Можно сказать, что во многих случаях, когда агент принимает неверное решение, настоящим виновником и тем, кто ведет себя неправильно, является принципал, а совсем не агент.

Мой собственный проект на эту тему я делал с аспирантом Шломо Бенарци. Вывод, который следует из нашего анализа, состоит в том, что премия по акциям – или требуемый уровень доходности по акциям – так высок, потому что инвесторы слишком часто проверяют свои портфели. Когда кто-либо просит у меня совета, касающегося инвестирования, я говорю, что следует выбирать диверсифицированный портфель, большая часть которого вложена в акции, особенно если инвестор является новичком, а затем ни в коем случае не читать ничего в газетах, кроме спортивного раздела. Дело в том, что краткосрочная доходность слишком волатильна (рис. 5), и это может влиять на сокращение доли акций в портфеле.

Рис. 5. Доходность ценных бумаг, два способа изображения

VI. Финансы: 1983–2003 гг.

21. Конкурс красоты

Термин «гипотеза эффективного рынка» придумал экономист Юджин Фама из Университета Чикаго. Гипотеза состоит из двух компонентов: один относится к рациональности цен; другой касается вопроса, возможно ли переиграть рынок. Объективная стоимость, по утверждению экономистов, не поддается наблюдению. Нет лучшего способа обосновать состоятельность теории, чем считать, что ее невозможно проверить. Фама не заостряет внимания на первом компоненте теории. Если цены «корректны», тогда никакие ценовые пузыри попросту невозможны, опровержение этого компонента теории стало бы сенсацией.

Большинство первых научных исследований, посвященных теории эффективного рынка, фокусируются на втором ее компоненте, который я назову принципом «бесплатных обедов не бывает», – идея состоит в том, что нет никакого способа победить рынок. Истинным пионером в области поведенческих финансов был Кейнс. Когда в середине 1930-х он писал «Общую теорию», он уже сделал вывод о том, что рынки немного сошли с ума. «Изо дня в день колебания доходности по существующим инвестициям, которые, со всей очевидностью, лишь эфемерный и малозначимый фактор, становятся все более частым явлением, и даже абсурдными в том, как они влияют на рынок».

Чтобы подкрепить это утверждение, Кейнс обращает внимание на тот факт, что акции производителей льда выше в цене в летние месяцы, когда продажи также на подъеме. Этот факт удивителен, потому что в условиях эффективного рынка рыночный курс отражает долгосрочную стоимость компании, которая не должна зависеть от погоды. Настолько предсказуемая сезонная модель рыночного курса строго запрещается в рамках гипотезы эффективного рынка.

Кейнс также скептически относился к тому, что профессиональные фондовые менеджеры могут выполнять роль «умных денег», на которые полагаются защитники гипотезы эффективного рынка в выравнивании ситуации на рынке. Кейнс, наоборот, считал, что профессионалы сами скорее склонны к иррациональному поведению, чем к его предотвращению. Одна из причин состояла в том, что «плыть против течения» всегда довольно рискованно. Он сравнил выбор лучших акций с обычной конкуренцией в финансовой среде Лондона 1930-х, в которой доминировали мужчины… Они выбирали самые хорошенькие лица из пачки фотографий.

Профессиональное инвестирование можно сравнить с конкурсами красоты. Каждый участник должен выбрать не те лица, которые он лично считает самыми красивыми, а те, которые, по его мнению, с наибольшей вероятностью привлекут внимание его соперников, и все участники рассматривают свою задачу с той же самой позиции (подробнее см. ). Цель состоит не в выборе самых красивых лиц согласно собственному суждению и даже не в выборе красивых лиц по общему усредненному мнению. Здесь речь идет уже о третьем уровне сложности, где мы тратим свои умственные способности на выяснение того, каким в среднем будет среднее мнение. Я полагаю, существуют также те, кто практикует четвертый, пятый и более высокий уровень сложности игры на угадывание.

22. Рынок слишком остро реагирует?

В рациональном мире такого высокого объема торгов на рынке ценных бумаг быть не должно. Если бы все считали, что ценные бумаги оценены корректно и всегда будут оценены корректно, тогда не было бы никакого смысла в торговле, по крайней мере в такой торговле, цель которой состоит в извлечении прибыли путем обмана рынка. Рациональная модель допускает некоторый разброс мнений в отношении цены, но сложно объяснить, почему в мире Рационалов ежемесячно перепродаются 5% ценных бумаг. Однако если допустить, что некоторые инвесторы слишком самонадеянны, то высокий объем торгов возникает естественным образом.

Для своей диссертации мой ученик Бернард Вернер хотел взять теорию из области психологии и использовать ее, чтобы вывести гипотезу о ранее незамеченном феномене, имеющем место на фондовом рынке. Мы предположили, что «эффект Р/Е» является результатом чрезмерно острой реакции: бумаги с высоким коэффициентом (известные как «бумаги роста», так как ожидается стремительный рост прибыли, для того чтобы оправдать высокую цену) слишком выросли, потому что инвесторы сделали чрезмерно оптимистический прогноз по их будущему росту, а бумаги с низким коэффициентом, или «стоимостные акции», упали до «слишком низкого» уровня ввиду чрезвычайно пессимистичного настроения по отношению к ним со стороны инвесторов.

Если это так, то последующая высокая доходность стоимостных акций и низкая доходность акций роста представляет собой простую регрессию к среднему значению (целый ряд любопытных примеров можно найти в работе ; сделайте поиск по слову «регрессия»). Однако чередование лидеров и аутсайдеров на финансовом рынке противоречило гипотезе эффективного рынка.

Мы взяли все ценные бумаги, торгующиеся на нью-йоркской фондовой, и проранжировали их, исходя их доходности в течение трех лет. Те бумаги, которые торговались лучше остальных, мы назвали «победителями», а те, которые торговались хуже всего, – «неудачниками». После этого мы составить из них две группы – самых успешных «победителей» и самых неудачливых «неудачников» (по 35 компаний) и сравнили их финансовые результаты за последующие три года. «Неудачники» показывали доходность, на 30% превышающую средний показатель по рынку, в то время как акции компаний победителей демонстрировали доходность на 10% ниже среднерыночной. Что и требовалось доказать!

24. Цена не корректна

Для рационального инвестора стоимость акций должна быть равна дисконтированному денежному потоку от дивидендов плюс дисконтированной стоимости продажи акции в будущем (если держать акции достаточно продолжительное время, тогда эта составляющая практически никак не повлияет на результаты анализа). Стоимость акций является лишь прогнозной, отражая ожидания рынка в отношении текущей стоимости всех будущих выплат дивидендов. Но рациональный прогноз имеет важное свойство: он не может колебаться больше, чем объект прогноза.

Роберт Шиллер, ныне профессор Йельского университета, опубликовал в 1981 году поразительные результаты исследования. Он обнаружил, что текущая стоимость дивидендов была очень стабильна. Но вот цены на акции, которые мы должны интерпретировать как попытки спрогнозировать текущую стоимость дивидендов, колебались очень сильно (рис. 6).

Рис. 6. Фондовые рынки слишком волатильны? Насколько сильно колеблются котировки?

Если котировки настолько подвержены изменчивости, тогда они в какой-то мере являются «неправильными». Когда Шиллер написал свою статью, он не думал давать объяснения в терминах психологии. Он всего лишь сообщал факты, с трудом поддававшиеся рациональному объяснению. Неудивительно, что я прочитал его статью под углом бихевиоризма и увидел в Шиллере потенциального единомышленника.

Позже в статье, озаглавленной «Биржевые котировки и социальная динамика» Шиллер развивал еретическую мысль о том, что социальные феномены могут оказывать влияние на биржевые котировки точно так же, как они делают это в мире моды. Если длина юбок укорачивается и удлиняется без какой-либо видимой причины, почему биржевые котировки не могут быть подвержены подобному влиянию, которое выходит за рамки стандартной экономической теории? Спустя годы, в книге, написанной в соавторстве с Джорджем Акерлофом, Шиллер будет использовать термин Кейнса «животный дух», чтобы передать суть явления, заключающегося в сиюминутном изменении настроения потребителей и инвесторов (см. ).

25. Битва инвестиционных фондов закрытого типа

26. Плодовые мушки, айсберги и отрицательные котировки

Несколько лет спустя, после того как я начал работать в Университете Чикаго, я вернулся к вопросу закона единой цены вместе с коллегой по университету Оуэном Ламонтом. Оуэн обратил внимание на явное нарушение закона единой цены, которое было связано с деятельностью компании «3Com». Руководство компании решило продать 5%-ную долю в «Palm». Одна акция «3Com» включала 1,5 акции «Palm» плюс долю в остальной компании «3Com», или, как это называют финансисты, «никчемные акции». В рациональном мире цена за акцию «3Com» равнялась бы стоимости «никчемной акции» плюс 1,5 цены акции «Palm». На самом деле рынок не справился с этой ситуацией, и возникла возможность для арбитража (рис. 7).

Рис. 7. Занятная арифметика компаний «Palm» и «3Com»

История «Palm»/«3Сom» не уникальна. На протяжении многих лет в компании «Ройал Датч Шелл» было два вида акций, после того как компания прошла через слияние. Акции «Ройал Датч» торговались в Нью Йорке и Нидерландах, а акции «Шелл» торговались в Лондоне. Возможность для арбитража должна была закончиться в течение нескольких месяцев, но несоразмерные цены акций «Ройал Датч Шелл» могли держаться и держались десятилетиями. В этом и заключается риск.

Некоторые умные трейдеры, такие, как хедж фонд Long Term Capital Management (LTCM), действительно осуществили умную сделку, купив дорогие акции «Ройал Датч» без покрытия и продав дешевые акции «Шелл». Но у этой истории нет счастливого конца. В августе 1998 года из-за финансового кризиса в Азии и дефолта в России LTCM начал терять деньги и ему потребовалось сократить некоторые свои позиции, включая торги по «Ройал Датч Шелл». Но, время для арбитража еще не наступило и LTCM рухнул (любопытно, что Нассим Талеб предрекал такой исход, см. ).

На мой взгляд, эти примеры являются финансовыми эквивалентами плодовых мушек, которых изучают генетики. Плодовые мушки, по большому счету, не такой уж важный вид насекомых, но их способность к быстрому воспроизводству позволяет ученым изучать то, что было бы сложно сделать на примере других видов. Так же обстоит дело и с финансовыми мушками. Ситуации, в которых мы можем что-либо сказать об истинной стоимости, очень редки. Никто не может сказать, какой должна быть цена «3Com» или «Palm», но мы можем сказать с большой долей уверенности, что после отчуждения компании цена акции «3Com» должна была быть, по крайней мере, равна 1,5 цены акции «Palm». Я предположил, что примеры вроде этого являются только верхушкой айсберга некорректного ценообразования на рынке .

Мой вывод такой: цена зачастую некорректна, а иногда совсем неправильная. Кроме того, когда цены отклоняются от истинной стоимости в столь большом диапазоне, нерациональное использование ресурсов может быть очень значительным. Это самый важный урок, который следует вынести из исследований, посвященных эффективности рынка. Если политики просто примут на веру, что цены всегда корректны, тогда они никогда не смогут распознать необходимость превентивных мер. Но, если мы допустим, что ценовые пузыри возможны и что частный сектор стимулирует это безумие, тогда политикам, возможно, стоит каким-то образом иногда идти против течения.

VII. Добро пожаловать в Чикаго: 1995 г. – по настоящее время

27. Постигая азы правоведения

Стандартные области права и экономики исходят из предположения о том, что люди обладают правильной точкой зрения и совершает свой выбор рационально. Но что, если предположить, что они так не делают? Как изменятся юриспруденция и экономика? Я привел пример реформы, которая была проведена Чикагским отделением полиции. Обычно штрафные квитанции за парковку полицейские клали на лобовое стекло автомобиля, под дворник. Согласно новым правилам, штрафные квитанции за парковку печатались на оранжевой бумаге и прикреплялись к боковому окошку автомобиля на липкой ленте, что делало их заметными для водителей, которые проезжали мимо. Такое изменение было разумно с точки зрения поведенческой перспективы, потому что в результате вырастала чувствительность других водителей к штрафу, снижая, тем самым уровень нарушений правил парковки при минимальных затратах полиции.

Больше всего споров вызвала так называемая теорема Коуза. Теорема названа по имени автора, Роналда Коуза, который многие годы работал в Школе юриспруденции Университета Чикаго. Теорема в двух словах звучит так: при отсутствии транзакционных издержек, когда участники рынка могут свободно торговать друг с другом, размещение ресурсов будет наиболее эффективным (подробнее см. ). Однако мы поставили эксперимент, и обнаружили, что объем торгов был гораздо ниже: ресурсы не были размещены так, как это предполагалось в теории. И причина заключалась в эффекте эндаумента – иррациональные агенты не хотели расставаться с случайно приобретенной собственностью.

Иногда, даже когда вы говорите со своим шефом, вам нужно предупредить его о надвигающейся опасности. Все-таки мы не можем ожидать от людей готовности рисковать, высказывая открыто свое мнение или каким-то другим образом, если эти действия могут стоить им работы. Хорошие руководители должны создать такую атмосферу, в которой сотрудники будут знать, что любое обоснованное решение будет вознаграждено, независимо от полученного результата. Идеальная рабочая атмосфера – это та, в которой сотрудников побуждают наблюдать, собирать данные и высказываться. Те руководители, которые создают подобную атмосферу, рискуют только одним: получить несколько синяков на своем эго. Это ничтожная цена за растущий поток новых идей и снижающийся риск катастрофы.

P/E – коэффициента цена/прибыль , где цена за одну акцию делится на размер прибыли за год, приходящейся на каждую акцию; для некоторых акций коэффициент ниже среднерыночного значения, для других – выше.

Текущая страница: 17 (всего у книги 28 страниц) [доступный отрывок для чтения: 19 страниц]

На мой взгляд, аналогия с конкурсом красоты, которую провел Кейнс, является самым точным описанием того, как работают финансовые рынки, а также того, как поведенческие факторы играют здесь ключевую роль, хотя, возможно, во всем этом довольно сложно разобраться. Чтобы понять суть этой аналогии и оценить ее тонкость, попробуйте решить следующую задачку.

Загадайте число от 0 до 100 так, чтобы загаданное вами число было как можно ближе или равнялось двум третям от средней величины чисел, которые загадывают все те, кто решает такую задачку.

Хотели бы вы задать вопрос, перед тем как загадать число? Если так, то какой? Мы вернемся к нему через минуту. А теперь давайте представим, как может рассуждать участник этой игры.

Представим себе игрока, которого я называю мыслителем нулевого уровня. Он говорит: «Не знаю, похоже, здесь какая-то математическая задачка, а я не люблю математику, особенно проблемы со словами. Наверное, я выберу число наугад». Большинство тех, кто выбирает число от 0 до 100 наугад, загадывают 50.

Как насчет мыслителя первого уровня? Он скажет себе: «Остальные не очень любят напрягать мозг, наверное, они выберут число наугад, среднее значение будет равно 50, поэтому мне следует выбрать 33, потому что это две трети от 50».

Мыслитель второго уровня подумает примерно так: «Остальные игроки в большинстве своем – это мыслители первого уровня, они считают, что остальные умом не блещут, поэтому загадают 33. Следовательно, я выбираю 22».

Мыслитель третьего уровня думает: «Большинство игроков поймут, как работает механизм вычисления в этой игре, поэтому решат, что большинство выберут число 33. Значит, сами они решат выбрать 22, так что я выбираю 15».

Конечно, сложно поставить точку в этой цепочке размышлений. Вы хотите поменять загаданное вами число?

Вот еще одна загадка для вас: каково было бы равновесие Нэша для этой ситуации? Названное по имени Джона Нэша, который является героем известной книги (а также фильма-биографии) «Игры разума», равновесие Нэша для этой игры возникнет в ситуации, когда участники загадают число, которое никто не захочет менять. И это число – ноль. Чтобы понять почему, предположим, что все загадали число 3. Тогда в средняя величина от загаданных чисел равна трем и вам нужно загадать число, которое равняется двум третям от этого числа, т. е. два. Но если все загадают число 2, тогда вам нужно будет загадать 1,33 и так далее. Только в том случае, если все участники загадают ноль, никто не захочет менять загаданное число.

Может быть, теперь у вас назрел вопрос, который стоило бы задать перед тем, как объявлять свое загаданное число: кто такие другие игроки и каковы их знания в области математики и теории игр? Если вы играете в местном баре, особенно поздно вечером, то другие игроки, вероятно, не станут сильно напрягать мозг, поэтому вы можете загадать число 33 или что-то близкое. И только если вы находитесь среди участников конференции, посвященной теории игр, вам нужно будет загадать число, близкое к нулю.

Давайте теперь посмотрим, какое отношение эта игра имеет к конкурсу красоты, который описал Кейнс. Формально условия идентичные. В игре по угадыванию чисел необходимо угадать, что думают другие люди о том, что думают другие, точно так же, как и в конкурсе Кейнса. На самом деле «игру по угадыванию чисел» экономисты обычно называют «конкурсом красоты».

Эта чудесная игра впервые стала предметом исследования в рамках эксперимента немецкого экономиста Розмари Нагел, которая преподает в Университете Помпеу Фабра в Барселоне. Благодаря газете «Файнэншл таймс» в 1997 году у меня появилась возможность воспроизвести полученные ею результаты уже в рамках крупномасштабного эксперимента. Однажды меня попросили написать короткую статью о поведенческой экономике финансовых рынков для газеты «Файнэншл таймс», и я захотел воспользоваться игрой по угадыванию чисел, чтобы пояснить идею Кейнса про конкурс красоты. Затем у меня появилась идея получше: что, если за несколько недель до выхода моей статьи провести среди читателей газеты эту игру в формате конкурса? Таким образом, я смог бы представить свежие данные, полученные на основе опроса читателей «Файнэншл таймс», в своей статье. Согласие со стороны газеты было получено, а компания «Британские авиалинии» предложила разыграть в качестве приза два билета бизнес-классом из Лондона в США. Исходя из того, что вам теперь уже известно, какое, по вашему мнению, число загадали читатели?

Правильный ответ 13. Распределение полученных ответов показано на рисунке 10. Как вы видите, многие читатели «Файнэншл таймс» оказались достаточно сообразительны, чтобы вычислить, что ноль обеспечивает равновесие Нэша для этой игры, но им все же не хватило ума додуматься, что это и будет правильным ответом.58
Это еще один пример того, как нормативная экономическая теория, согласно которой равновесие Нэша достигается при ответе «ноль», не справляется с ролью описательной теории и вдобавок не помогает сделать правильный выбор в отношении загадываемого числа. Сейчас уже активно растет число исследований, авторы которых пытаются предложить улучшенные описательные модели.

Несколько человек также загадали число один, допуская возможность, что найдутся болваны, которые не смогут разобраться в сути игры и тем самым поднимут значение средней величины ответов выше нуля.59
Другая причина выбора некоторыми участниками числа 1 заключается в том, что их сбила с толку не очень удачная формулировка условий игры, где говорилось о загадывании числа между нулем и 100. Они решили, что слово «между» подразумевает запрет на загадывание чисел ноль и сто. Это недопонимание не исказило результатов опроса, но я сделал для себя вывод и заменил слово «между» на «от и до», в такой формулировке я и описал эту задачку выше.

Многие мыслителя первого и второго уровней загадали 33 и 22. Но как насчет загадочных чисел 99 или 100; о чем думали эти ребята? Оказывается, все эти ответы поступили от студентов одного общежития Оксфордского университета. По правилам, каждый участник мог прислать только один ответ, но нашелся кто-то достаточно ловкий и заполнил открытки от имени всех своих соседей. Мне и моим ассистентам выпала нелегкая задача решить, можно ли засчитывать эти ответы. В итоге мы решили оставить открытки, раз они были подписаны разными именами, таким образом правильный ответ сместился с 12 на 13. К счастью, никто из этих ребят не загадал число 13.

Рис. 10. Ответы читателей «Файнэншл таймс» в игре «Конкурс красоты»

Мы попросили участников коротко описать ход своих рассуждений и потом использовали эти пояснения в качестве решающего аргумента. Это принесло нам дополнительный бонус. Некоторые из этих объяснений были очень разумны.60
Но далеко не все. По крайней мере трое из тех, кто загадал 33, ответили, что воспользовались функцией генерирования случайных чисел в икселе и получили ответ, что если люди выбирают случайное число от нуля до ста, то средняя величина будет равна 50! Возможно, у меня завышенные ожидания относительно математических способностей читателей «Файнэншл таймс», но я думал, что они смогут вычислить это и без икселя. Таким образом, подтвердилось мое давнее подозрение о том, что в наше время многие пользуются таблицами иксель вместо собственных мозгов.

Среди ответивших был один поэт, который загадал ноль и прислал ответ в стихах: «Бихевиористы изучают людей, читателей «Файнэншл таймс», а значит, умных людей, мы знаем правила и будем сражаться по чести, поэтому выбираем число бесконечности».

Был один представитель Тори, который, решив, что мир нельзя считать рациональным, загадал 1: «Правильным ответом должен быть ноль… но победили Лейбористы».

Студент, загадавший число 7, так объяснил свой выбор: «Потому что мой отец разбирается в вычислении среднего значения для чисел и рынков, и его ответ был 10». Обратите внимание, что – это свойственно молодежи – парень переоценил своего отца. Если бы он переместил своего родителя на один уровень ниже среднего игрока, то мог бы выиграть!

Наконец, еще один поэт загадал 10: «Число больше 67 загадают дураки; число больше 45 означает, что надо снова в школу идти. Случайное число между 45 и единицей – это 23. Логика подсказывает 15, и я выбираю 10».

Как показывают ответы читателей «Файнэншл таймс», при разном уровне сложности игры на угадывание аналогия, проведенная Кейнсом между конкурсом красоты и тем, как работают профессиональные инвестиционные менеджеры, все еще очень актуальна. Многие инвесторы называют себя «дисконтными менеджерами», имея в виду, что они стараются покупать дешевые ценные бумаги. Другие называют себя «менеджерами роста», имея в виду, что покупают акции, которые быстро вырастут в цене. Но, разумеется, никто не стремится покупать дорогие ценные бумаги, также как и те акции, которые упадут в цене. Так что же на самом деле делают все эти менеджеры? Они стараются скупить акции, которые вырастут в цене, – или, другими словами, те акции, которые, по их мнению, другие инвесторы вскоре оценят выше, полагаясь, в свою очередь, на свои собственные оценки того, как другие оценят в будущем эти бумаги.

Нет ничего предосудительного в покупке акций, которые сегодня рынок не оценивает слишком высоко, при условии, что рано или поздно остальные игроки на рынке также придут к мнению, что эти бумаги будут стоить дороже. Вспомните известное изречение Кейнса: «В конечном счете все мы умрем». Этот конечный счет для портфельного инвестора измеряется всего лишь несколькими годами – возможно, даже несколькими месяцами!

22
Рынок слишком остро реагирует?

Благодаря моему студенту, первокурснику Бернарду Вернеру, которого я убедил присоединиться ко мне в изучении психологии экономики, у меня появилась возможность провести исследование по финансовым рынкам. Я познакомился с Бернардом осенью 1978 года, во время своего первого семестра в Корнелле. Вернер был студентом по обмену из Бельгии, и он был лучшим в классе, где я преподавал экономику и государственную политику, а кроме того, выделялся на фоне остальных и в другом классе, где я преподавал уже в весеннем семестре. Я посоветовал ему продолжить обучение и получить докторскую степень, что он и сделал после прохождения обязательной воинской службы в Бельгии. У нас была только одна проблема: истинная любовь Вернера лежала в области финансов, о которой я знал очень мало.

К счастью, хотя я никогда не слушал курсов по финансам, я получил некоторое представление об основных понятиях в этой области, пока работал в Высшей школе бизнеса Университета Рочестера. Многие из ведущих профессоров Школы специализировались в области финансов, поэтому этой темой было пропитано все вокруг. Наш план состоял в том, что я буду научным руководителем диссертации Вернера, если мы сможем придумать, каким образом добавить психологию в дизайн исследования, а факультет проследит за тем, что мы используем все общепринятые в области финансовой экономики методы на случай, хоть и маловероятный, что, если мы наткнемся на что-то интересное, наши результаты будут восприняты всерьез. Некоторые из моих коллег обвиняли меня в нарушении преподавательской этики из-за того, что поощряю желание Вернера заниматься этой темой, но я был непоколебим. Де Бондт был и остается настоящим интеллектуалом, которого интересует только поиск истины. Таким образом, он и я вместе изучали сферу финансов, при этом в роли преподавателя в основном выступал он.

Для своей диссертации Вернер хотел взять теорию из области психологии и использовать ее, чтобы вывести гипотезу о ранее незамеченном феномене, имеющем место на фондовом рынке. Можно было сделать все гораздо проще. Например, он мог бы предложить правдоподобное поведенческое объяснение какому-нибудь уже замеченному феномену на фондовом рынке, как Бенарци и я сделали, когда пытались объяснить, почему на акциях можно заработать больше, чем на облигациях («рисковая премия по акциям»). Но проблема нового объяснения для известного феномена состоит в том, что очень сложно доказать, что твое объяснение является корректным.

Возьмем, к примеру, факт о высоком объеме торгов на рынке ценных бумаг. В рациональном мире такого объема торгов не должно быть – на самом деле маловероятно, что торги там были бы вообще. Экономисты иногда называют этот феномен «теоремой Гручо Маркса». Гручо, как известно, однажды сказал, что никогда не хотел бы принадлежать к клубу, который хотел бы сделать из него своего члена. Экономическая версия этой шутки – ясное дело, не такая веселая – состоит в том, что ни один рациональный агент не захочет покупать ценные бумаги, которые другой рациональный агент хочет продать. Представьте себе двух финансовых аналитиков, Тома и Джерри, которые играют в гольф. Том говорит, что подумывает о покупке 100 акций компании «Apple». Джерри отвечает, что это очень кстати, потому что он подумывает о продаже 100 таких акций. Я мог бы продать свои акции тебе и не платить комиссию своему брокеру. Прежде чем они договариваются о сделке, оба хорошенько раздумывают над окончательным решением. Том понимает, что Джерри – умный парень, поэтому спрашивает себя: почему тот хочет продать? Джерри думает то же самое про Тома, поэтому они отменяют сделку. Аналогичным образом работает рынок: если бы все считали, что все ценные бумаги оценены корректно и всегда будут оценены корректно, тогда не было бы никакого смысла в торговле, по крайней мере в такой торговле, цель которой состоит в извлечении прибыли путем обмана рынка.

Конечно, никто буквально не воспринимает крайнюю версию теоремы об отсутствии торгов, но большинство финансовых экономистов сходятся во мнении, по крайней мере, когда их загоняют в угол, что объем торгов действительно необычайно высокий. Рациональная модель допускает некоторый разброс мнений в отношении цены, но сложно объяснить, почему в мире Рационалов ежемесячно перепродаются 5 % ценных бумаг. Однако если допустить, что некоторые инвесторы слишком самонадеянны, то высокий объем торгов возникает естественным образом. Джерри не видит никаких проблем в том, чтобы заключить сделку с Томом, ведь считает себя умнее Тома, а Том, в свою очередь, уверен, что умнее он. Они радостно заключают сделку, при этом каждый испытывает чувство вины, воспользовавшись неосмотрительностью друга.

На мой взгляд, чрезмерная самонадеянность – довольно правдоподобное объяснение того, что мы наблюдаем столь высокий объем торгов, но при этом невозможно доказать, что это объяснение корректно. Вернер и я хотели представить что-то более убедительное. Мы намеревались использовать результаты исследований в области психологии с целью объяснить нечто доселе неизвестное о функционировании финансовых рынков или, что было бы еще лучше, объяснить такой феномен, невозможный по мнению самих финансовых экономистов. Вот так просто.

Мы планировали воспользоваться результатами исследования Канемана и Тверски, которые утверждали, что люди стремятся делать категоричные выводы, исходя из ненадежных данных. В одном из классических экспериментов, которые иллюстрируют этот вывод, Канеман и Тверски попросили участников сделать вывод о средней оценке успеваемости (GPA) для группы студентов, основываясь на одном только факте о каждом из них. При этом было два варианта проведения эксперимента.61
Был еще и третий вариант, который я опускаю, чтобы не усложнять. Он предполагал, что испытуемым давали информацию о дециль-оценке каждого студента по тесту на умственную концентрацию. Результаты этого варианта эксперимента представляют собой нечто промежуточное между результатами первого и второго вариантов.

В первом случае участникам сообщили дециль успеваемости студента – т. е. попал он в верхние 10 % (верхний дециль между 90-м и 100-м перцентилем) или в следующие 10 % (между 80-м и 90-м перцентилем) и так далее. Другой группе испытуемых ничего не говорили об оценках, а вместо этого выдали результаты всех студентов по тесту на «чувство юмора», распределенные по децилям.

Дециль успеваемости – отличный предиктор реальной средней оценки успеваемости, поэтому, если известно, что Атина входит в верхний дециль успеваемости, вы можете уверенно предположить, что у нее довольно высокие оценки, скажем, 3,9 из максимально возможных 4. Однако любая корреляция между чувством юмора и средней оценкой успеваемости, скорее всего, будет очень слабой, если вообще возникнет.

Если бы испытуемые в эксперименте Канемана и Тверски вели себя рационально, то те, которым сообщили информацию о дециле успеваемости, сделали бы гораздо более категоричный (очень высокая или низкая оценка) вывод о реальной успеваемости, чем те испытуемые, которым выдали результаты тестов на «чувство юмора». Испытуемые, которым сообщили только о чувстве юмора, должны были выдвинуть предположение, мало чем отличающееся от среднего уровня успеваемости в этой школе. В двух словах, они не должны были допустить, чтобы результаты теста на чувство юмора повлияли на их выводы сильно либо повлияли вообще. Как показано на рисунке 11, произошло нечто другое. Прогнозы, основанные на результатах теста о чувстве юмора, оказались почти такими же категоричными, как и прогнозы, основанные на дециле успеваемости. Предсказанная успеваемость для студентов, попавших в верхние децили по результатам теста на чувство юмора, была такой же, как и успеваемость тех, кто попал в верхний дециль на основе средней оценки успеваемости! Можно объяснить этот результат тем, что участники эксперимента слишком сильно отреагировали на информацию о чувстве юмора студентов.

Рис. 11. Прогноз относительно средней оценки успеваемости

Ведут ли себя инвесторы точно так же, реагируя на «эфемерную и малозначительную» каждодневную информацию, как утверждал Кейнс? И, если инвесторы действительно чрезмерно реагировали, как бы мы могли это показать?

Косвенное доказательство чрезмерной реакции инвесторов уже существовало – в частности, речь идет о давней стратегии «инвестирования в стоимость», которую первым начал практиковать гуру в сфере инвестиций Бенджамин Грэхем, автор классической библии по инвестициям «Анализ ценных бумаг», написанной в соавторстве с Дэвидом Доддом и впервые опубликованной в 1934 году, а также автор книги «Разумный инвестор», впервые опубликованной в 1949 году. Обе книги все еще выпускаются. Грэхем, как и Кейнс, был и профессиональным инвестором, и профессором. Он преподавал в Колумбийском университете, где одним из его студентов был легендарный инвестор Уоррен Баффет, считающий Грэхема своим интеллектуальным кумиром. Грэхема часто называют прародителем стратегии «инвестирования в стоимость», суть которой заключается в поиске ценных бумаг, которые оценены ниже своей реальной долгосрочной стоимости. Фокус состоит в том, чтобы знать, как их вычислить. Когда ценные бумаги «стоят дешево»? Один из простых механизмов определения дороговизны или дешевизны ценных бумаг, предложенных Грэхемом, состоит в вычислении коэффициента цена/прибыль (P/E), где цена за одну акцию делится на размер годовой доходности, приходящейся на каждую акцию. Если этот коэффициент высок, инвесторы платят слишком много в расчете за доллар прибыли, и, косвенным образом, высокий коэффициент является показателем быстро растущей доходности акций, чтобы оправдать текущую высокую цену. Если прибыль не вырастет так быстро, как ожидается, цена акций упадет. Соответственно в случае низкого коэффициента ценных бумаг рынок предсказывает, что прибыль останется низкой или даже еще больше снизится. Если доходность начнет расти либо останется прежней, цена акций вырастет.

В последнем издании «Разумного инвестора», опубликованном еще при жизни Грэхема (более поздние издания выходили уже с исправлениями и доработками), есть простая таблица, которая иллюстрирует эффективность метода Грэхема. Итак, начиная с 1937 года, Грэхем взял акции 30 компаний, входящих в индекс Доу – Джонса для промышленных компаний (несколько крупнейших американских компаний), и проранжировал их, исходя из коэффициента Р/Е. После этого он сформировал два портфеля – один из акций 10 компаний с самыми высокими коэффициентами Р/Е, а второй – из акций 10 компаний с самыми низкими коэффициентами Р/Е. Результат показал, что дешевые ценные бумаги принесли больший доход, чем бумаги из дорогой ценовой группы, при этом со значительной маржой. За период с 1937 по 1969 год 10 000 $, вложенные в дешевые ценные бумаги, выросли бы в цене до 66 900 $, в то время как портфель с дорогими бумагами вырос бы только до 25 300 $. Если бы был приобретен весь портфель из акций 30 компаний, то доходность составила бы 44 000 $. Пусть и не в явной форме, но Грэхем предлагал, по сути, поведенческое объяснение этого феномена. Дешевые ценные бумаги были непопулярны либо непредпочтительны, в то время как дорогие ценные бумаги пользовались спросом и были модными. Если действовать вопреки тенденциям рынка, утверждал Грэхем, можно переиграть рынок, хотя и не всегда. Он обращал внимание на то, что его стратегия покупки самых дешевых компаний из списка Доу-Джонса для промышленных компаний не сработала бы в более раннем периоде, с 1917 по 1933 год, и он предупреждал, что «недооценка, возникающая в результате недосмотра или предубеждений, может продолжаться чрезмерно долгое время, и то же самое относится к завышенным ценам, причиной которых становится чрезмерный энтузиазм или искусственные стимулы». Этот совет стоило бы использовать во время технологического пузыря конца 1990-х, когда стратегия инвестирования в стоимость работала исключительно плохо, поскольку большинство дорогих ценных бумаг интернет-компаний продолжали расти в цене, оставляя далеко позади скучные стоимостные акции.

Многие воротилы инвестиций с почтением относились к Бенджамину Грэхему, но к началу 1980-х большинство финансовых экономистов уже считали его подход устаревшим. Простая стратегия скупки дешевых ценных бумаг имела явное расхождение с гипотезой эффективного рынка, а методы Грэхема едва ли можно было назвать современными. Данные по доходности различных компаний списка Доу-Джонса были явно собраны вручную. Теперь исследователи пользуются цифровыми базами данных, такими как CRSP для биржевых котировок или COMPUSTAT, которая собирала данные по финансовой отчетности. Когда два этих источника данных существовали вместе, можно было проводить гораздо более обширные исследования, а результаты, полученные на основе анализа небольшого числа компаний за сравнительно короткий период времени, как это было у Грэхема, уже не воспринимались всерьез.

Не то чтобы все отвергли утверждение Грэхема о работоспособности инвестиций в стоимость, скорее дело было в том, что теория эффективного рынка в 1970-х утверждала, что инвестирование в стоимость не может работать. Но оно работало. Позднее, в том же десятилетии, профессор бухгалтерии Санджой Басу опубликовал компетентное исследование об инвестировании в стоимость, результаты которого полностью подтверждали справедливость стратегии Грэхема. Однако, чтобы опубликовать такую статью в то время, необходимо было принести извинения за полученные результаты. Вот как заканчивается статья Басу: «В заключение хочу отметить, что поведение ценных бумаг за рассмотренный 14-летний период, возможно, не полностью соответствует гипотезе эффективного рынка». Здесь он остановился, едва не сказав: «Мне очень жаль». Точно так же один из студентов Юджина Фама из Университета Чикаго, Рольф Банц, обнаружил еще одно аномальное явление, а именно то, что портфели из акций небольших компаний превосходили по доходности портфели из акций крупных компаний. Вот так звучит его извиняющееся заключение в статье, опубликованной в 1981 году: «Принимая во внимание продолжительность данного эффекта, вряд ли можно утверждать, что его причиной является неэффективность рынка, скорее результаты можно трактовать как свидетельство ошибки спецификации модели ценообразования». Другими словами, должно быть, что-то выпало из модели, модель чего-то не учла, ведь гипотеза эффективного рынка не может ошибаться.

Инвестор по имени Дэвид Дриман выступил со смелым заявлением по отношению к стратегии Грэхема. Дриман основал свою собственную инвестиционную компанию и каким-то образом наткнулся на работу Канемана и Тверски. Он был первым человеком, который предложил явно психологическое объяснение эффекту стоимости, который, по его мнению, происходил из стремления людей экстраполировать недавнее прошлое в будущее. Дриман высказал свои доводы в 1982 году в книге, предназначенной для широкой аудитории, под названием «Новые инвестиционные стратегии нетрадиционного инвестора». В отличие от Басу и Банца, он не извинялся за свои выводы, но поскольку книга была предназначена для неспециалистов, она не произвела большого впечатления на академическое финансовое сообщество. Однако Вернер и я прочитали книгу и взяли себе на заметку.

Следуя рассуждениям Дримана, мы сформулировали очень правдоподобную гипотезу. Предположим, что «эффект Р/Е» является результатом чрезмерно острой реакции: бумаги с высоким коэффициентом (известные как «бумаги роста», так как ожидается их стремительный рост, для того чтобы оправдать высокую цену) слишком выросли, потому что инвесторы сделали чрезмерно оптимистический прогноз по их будущему росту, а бумаги с низким коэффициентом, или «стоимостные акции», упали до «слишком низкого» уровня ввиду чрезвычайно пессимистичного настроения по отношению к ним со стороны инвесторов. Если это так, то последующая высокая доходность стоимостных акций и низкая доходность акций роста представляет собой простую регрессию к среднему значению.

Примеры регрессии к среднему значению можно обнаружить в любой сфере жизни. Если баскетболист заработал 50 очков в игре, и это его личный рекорд, то с большой вероятностью он принесет меньше очков в следующей игре. Точно так же, если он зарабатывает три очка, что является его лучшим результатом за последние два года, практически наверняка в следующей игре он покажет себя лучше. Дети баскетболистов ростом семь футов обычно тоже высокого роста, но все-таки не настолько высокие, как родители. И так далее. Вернер и я подумали, что аналогичный эффект может иметь место и на финансовом рынке. Компании, которые демонстрируют высокую доходность в течение нескольких лет подряд, приобретают репутацию «хорошей компании» и будут продолжать быстро расти. С другой стороны, компании, которые были в числе отстающих последние несколько лет, получают ярлык «плохих компаний», которые ничего не могут сделать как следует. Подумайте об этом как о примере формирования стереотипа на корпоративном уровне. Если этот корпоративный стереотип соединяется с тенденцией строить категоричные прогнозы, как в примере с исследованием и тестом на чувство юмора, то мы имеем ситуацию, которая созрела для чередования лидеров. Те «плохие компании» уже не так плохи, как кажется, и в среднем они, вероятно, покажут удивительные результаты в будущем.

Вывод о чередовании на финансовом рынке не казался бы особенно радикальным, если бы не одно «но»: гипотеза эффективного рынка (EMH) гласит, что такое не может произойти. Компонент EMH «цена корректна» утверждает, что цены на акции не отличаются от их истинной стоимости, таким образом, по определению, не могут быть дешевыми. Компонент «бесплатного обеда не бывает» говорит о том, что невозможно обмануть рынок, потому что вся информация уже отражена в текущей цене. Поскольку известна история доходности акций, а также коэффициент Р/Е, невозможно предсказать будущее изменение цены. Все предположительно малозначимые факторы (ПМФ). В случае обнаружения доказательства эффекта чередования мы получили бы пример явного несоответствия теории эффективного рынка. Поэтому мы решили проверить, сможем ли мы добыть такое доказательство.

Идея для исследования у нас была очень простая. Мы собирались взять все ценные бумаги, торгующиеся на нью-йоркской фондовой бирже (в то время это были почти все самые крупные компании), и проранжировать их, исходя их доходности в течение некоторого периода времени, который был бы достаточно длинным, чтобы позволить инвесторам отреагировать либо чрезмерно оптимистично, либо пессимистично в отношении некоторых компаний: период от трех до пяти лет. Те бумаги, которые торговались лучше остальных, мы назвали «победителями», а те, которые торговались хуже всего, – «неудачниками». После этого мы собирались составить из них две группы – самых успешных «победителей» и самых неудачливых «неудачников» (скажем, по 35 компаний) и сравнить их финансовые результаты за последующие несколько лет. Если рынок эффективен, то два портфеля будут демонстрировать равнозначно успешные финансовые результаты. В конце концов, согласно гипотезе эффективного рынка, прошлое не может предсказать будущее. Но если наша гипотеза чрезмерной реакции верна, то «неудачники» покажут лучшие финансовые результаты, чем «победители».

Такой результат позволил бы нам убить двух зайцев сразу. Во-первых, мы бы использовали психологию, чтобы объяснить новую аномалию. Во-вторых, мы бы предложили доказательство существования того, что мы назвали «обобщенная чрезмерная реакция». В отличие от Канемана и Тверски, в экспериментах которых испытуемые чрезмерно реагировали на результаты теста на чувство юмора, когда делали вывод о средней оценке успеваемости, мы не уточняли, на что именно чрезмерно реагируют инвесторы. Мы просто допускали, что инвесторы должны были на что-то чрезмерно реагировать и, как следствие, поднимать цену на акции либо понижать ее до уровня, когда компания будет считаться одним из крупнейших победителей или неудачников в течение нескольких лет.

Результаты, которые мы получили, подтвердили нашу гипотезу. Мы проверили чрезмерное реагирование несколькими способами, но, когда период, который мы использовали для оценки портфелей был достаточно продолжительным, скажем, три года, тогда группа «неудачников» демонстрировала лучшие финансовые результаты, чем группа победителей. Заметно лучшие. Например, в одном тесте мы использовали пятилетний период, в течение которого отслеживали финансовую результативность компании, чтобы сформировать группы победителей и неудачников, а затем подсчитали доходность каждого портфеля в течение следующих пяти лет, сравнив с общей ситуацией на рынке. В течение этого пятилетнего периода акции компаний «неудачников» показывали доходность, на 30 % превышающую средний показатель по рынку, в то время как акции компаний победителей демонстрировали доходность на 10 % ниже среднерыночной.

Вскоре после того, как мы получили эти результаты, нам представилась счастливая возможность сделать перерыв. Херш Шефрин получил предложение по организации сессии в рамках ежегодного собрания Американской финансовой ассоциации и пригласил нас с Бернардом представить там результаты нашего исследования. В то время «Журнал финансов», официальное печатное издание Американской финансовой ассоциации, выпускал в течение года один номер, полностью занятый статьями по докладам, сделанным на ежегодном собрании. Это работало следующим образом: тот, кто был организатором сессии, мог номинировать один доклад с сессии, а действующий президент Американской финансовой ассоциации должен был выбрать несколько из этих докладов для публикации. Отобранные статьи публиковались всего лишь несколько месяцев спустя и не проходили через обычную процедуру рецензирования. У бедного Херша была дилемма. Должен ли он рекомендовать свою собственную статью, которую собирался презентовать на конференции, или наш доклад? Третий доклад в нашей сессии не подходил по требованиям, потому что он уже был опубликован. Объединив мудрость Соломона со старомодной дерзостью, Херш номинировал оба доклада. И вот здесь мы доверились фортуне. Президентом Американской финансовой ассоциации в тот год был Фишер Блэк, соавтор модели ценообразования опционов Блэка-Шоулза. Блэк был в некоторой степени отщепенцем и решил опубликовать оба доклада.

Когда мне пару раз довелось присутствовать на лекциях Ричарда Тайлера, я не очень понимал, куда я попал - настолько его идеи концептуально отличались от того, что преподавали другие чикагские профессора. Все, что он говорил, было с человеческой точки зрения просто и логично, но никак не вписывалось в то, что во всем мире принято называть «чикагская школа» - экономические агенты рациональны, рынки эффективны, цена активов отражает всю доступную информацию и т.д. Мне вообще было не очень понятно, как поведенческую экономику можно органично встроить в современную мэйнстримовскую экономическую теорию, ведь все ее ключевые постулаты базировались совсем на других предположениях. Поведенческая экономика для меня являлась скорее описанием наблюдаемых аномалий в поведении экономических агентов, чем какой-то системной теорией.

То, что считалось смелым, вызывающим и противоречивым еще 20 лет назад, сегодня окончательно заслужило признание мирового научного сообщества. Тайлер, один из основных идеологов поведенческой экономики, только что получил Нобелевскую премию. Но мой пост не о нем и даже не о поведенческой экономике, а о Чикагском университете.

Чикагский университет по количеству нобелевских лауреатов по экономике с большим отрывом обгоняет другие ведущие мировые университеты. В чем причина такого успеха? Может, у него много денег? Это, безусловно, небедный университет, однако его финансовые ресурсы намного скромнее, чем у других американских университетов. Чикаго в 5 раз беднее Гарварда и более чем в 3 раза беднее Йеля или Стэнфорда . Чикаго также не входит в широко известную Лигу плюща, то есть исторически он не был притяжением для детей элит.

Причина подобного успеха, скорее, заключается в свободе и открытости к новым идеям. Когда Тайлер в 1995 стал профессором Чикаго, то все ключевые профессора Чикаго придерживались противоположных взглядов. Тем не менее, его наняли, потому что его идеи были новыми и интересными. Когда мой научный руководитель Гэри Беккер (Нобелевский лауреат 1992 г.), в 1960-х гг. начал продвигать теории, что мотивы преступников можно описать экономическими моделями, это тоже многим казалось аморальными и диким. Позже мировое научное сообщество признало, что его модели очень помогают в борьбе с преступностью и других сферах нашей жизни (куда раньше экономике был путь заказан). На студентов и аспирантов также распространяется намного бОльшая свобода, чем в любом другом ведущем американском университете. Никто не насаждает своих идей, никто не заставляет заниматься какой-то определенной областью, если спросишь - помогут, если есть свои идеи - двигай свои идеи.

Опыт Чикагского университета, а также других американских университетов (США как страна с огромным отрывом лидирует по количеству Нобелевских премий), показывает, что чтобы быть сильным в современном мире, нужно быть свободным и открытым. Нужно приветствовать новые идеи, оппозицию и вообще любые проявления чего-то нового и интересно. Истина рождается в интеллектуальных дискуссиях. Университет, который может внутри себя организовать самую сильную дискуссию (для этого нужно привлекать ученых противоположных взглядов), в итоге выигрывает конкуренцию. Если закрыться и сплотиться даже вокруг очень сильного лидера, сконцентрироваться только на продвижении его идей и найме сторонников только его теорий, то это путь в никуда. Казалось бы, причем здесь Путин и Россия?